2025-2026 年 IPO 审核与持续督导监管数据显示，关联交易公允性已成为监管问询的核心高频事项，全年超 62% 的项目被追问关联交易定价合理性，其中 38% 的质疑最终指向 “纸面定价公允、实质利益输送”。睿健医疗北交所二轮问询中，监管直指其向关联方印度乐普销售毛利率显著低于平均水平、信用账期远超非关联客户，存在利益输送嫌疑；振石股份 IPO 因关联采购占比超 68%，被质疑顺利获得 “资金体内循环” 变相向实控人转移利益；上海源耀农业更是以预付账款为外衣，顺利获得关联交易累计占用上市公司资金超 3.5 亿元，最终被监管处罚。

《监管规则适用指引第 5 号》明确要求，中介组织需对关联交易的公允性进行充分核查，不仅要验证定价机制的合规性，更要穿透核查交易背后的资金实质。传统公允性核查普遍陷入 “重纸面比价、轻资金穿透” 的误区：很多项目仅顺利获得几份可比合同、市场报价就认定定价公允，却忽视了 “明面上价格符合市场、暗地里差价返还” 的隐性操作 —— 关联方顺利获得账外返利、第三方中转、其他交易补偿等方式，将差价返还给实控人或特定主体，表面定价无懈可击，实质仍是利益输送。

关联交易公允性的本质，是 “交易对价与商业实质匹配，不存在隐性利益转移”。仅靠行业比价只能验证 “表面价格”，仅靠资金追溯无法判断 “价格高低”，唯有将行业比价校准价格水平、资金追溯验证利益实质相结合，构建双重验证体系，才能穿透所有伪装，真正证明关联交易的公允性。本文结合 2025-2026 年最新监管规则、39 起典型案例，拆解两类验证方法的实操要点，构建可落地的双重验证闭环流程，同时给予问询回复技巧与核查模板，帮助投行团队精准应对关联交易公允性核查。

一、底层逻辑：公允性核查的两大误区与监管转向

关联交易本身并非违规，监管的核心红线是 “公允性”—— 即交易价格、条件与非关联方之间的市场化交易一致，不存在损害上市公司及中小股东利益的情形。实操中，多数公允性核查失效，根源在于陷入了两个典型误区。

1.误区一：重定价纸面比对，轻资金实质穿透

很多项目的公允性核查停留在 “合同价格对比” 层面：找几份同行业报价单、几笔非关联方交易，简单比对后就得出 “定价公允” 的结论。但这种方式完全无法应对 “阴阳定价” 的隐蔽操作：

（1）账外返利模式：合同价格与市场价一致，但关联方私下顺利获得个人账户、空壳公司向实控人返还差价，实质是高价采购 / 低价销售输送利益；

（2）交易补偿模式：关联交易本身定价公允，但顺利获得另一笔不相关的交易（如咨询费、服务费）进行反向补偿，实现利益转移；

（3）资金占用模式：以预付款、应收款的名义长期占用资金，表面交易价格正常，但资金时间价值的损失构成隐性利益输送，源耀农业便是顺利获得预付账款形式实现关联方资金占用，单笔最高日占用额达 2.86 亿元，占净资产近 70%。

这类操作的共性是：单看交易本身定价完全合规，只有穿透资金的完整流向、追踪最终去向，才能发现背后的利益输送。

2.误区二：重显性关联识别，轻隐性利益安排

传统核查重点关注股权、人员等显性关联关系，只要认定为非关联方，就默认交易公允。但监管早已转向 “实质重于形式”，很多非关联化的关联交易，恰恰顺利获得 “定价公允” 的伪装掩盖实质控制关系。例如，某创业板企业顺利获得实控人表弟控制的供应商采购原材料，股权层面无任何关联，定价也与市场价基本持平，但资金最终顺利获得多层转账回流至实控人账户，实质是利用关联交易套取上市公司资金。

3.监管核心转向：从 “程序合规” 到 “实质公允”

2025 年以来，监管对关联交易公允性的核查已完成三个升级：

（1）从 “看定价” 到 “看全要素”：不仅对比价格，还对比信用期、付款方式、质保条款、运输责任等全部交易条件，睿健医疗便是因关联方信用期 150 天远超非关联方的 15-90 天，被监管质疑利益输送；

（2）从 “看交易” 到 “看全链路”：从单笔交易延伸至全周期资金往来，核查是否存在资金回流、隐性补偿；

（3）从 “中介说” 到 “实质查”：现场检查中监管可直接调取银行流水、穿透资金链路，中介组织核查不充分将直接被追责，国金证券便因未充分核查关联交易公允性与财务规范性，相关保代被监管警示。

这意味着，公允性核查必须跳出 “比价单一维度”，建立 “价格校准 + 资金穿透” 的双重验证体系，既要证明价格合理，更要证明无隐性利益安排。

二、第一重验证：行业比价体系的构建与校准

行业比价是公允性验证的基础，核心目标是顺利获得可比交易、可比价格，证明关联交易的定价处于市场化合理区间。比价不是简单找几个数字对比，而是要建立 “选样本、调差异、定阈值” 的标准化体系，确保比价结果有说服力、能顺利获得监管问询。

1.四类关联交易的比价路径

不同类型的关联交易，可比价格的获取渠道与校准逻辑差异显著，需分类施策：

（1）商品购销类：最常见也最易验证

这是最普遍的关联交易类型，包括原材料采购、产品销售等，核心是找到同规格、同条件的市场化价格。

价格获取渠道：① 发行人与非关联方的同类交易价格（最核心可比依据）；② 公开市场报价、大宗商品交易所价格、行业门户网站指导价；③ 同行业可比上市公司的同类交易价格；④ 第三方询价组织出具的价格评估报告。

核心调整因子：对价格差异需进行量化调整，包括交易规模（大批量采购通常有折扣）、信用期（账期越长隐含资金成本越高）、运输与保险费用、产品规格与质量等级、结算方式（现款现货与赊销价格不同）、地域差异等。

（2）服务/劳务类：主观性强、核查难度大

包括技术服务、咨询服务、市场推广、研发合作等，因服务内容定制化程度高，可比价格难获取，也是利益输送的高发区。

价格获取渠道：① 同类服务的行业收费标准、市场报价；② 发行人与非关联方的同类服务交易价格；③ 第三方评估组织对服务价值的评估报告；④ 按成本加成法测算的合理价格（成本 + 行业平均利润率）。

核心校准要点：重点验证服务内容的实质性，不能只看单价，还要结合服务时长、人员级别、交付成果综合判断；同时对比同类型服务的行业费率，如技术服务费通常按人天计价，市场推广费按销售额比例计提。

（3）资金拆借类：隐性利益输送的重灾区

包括关联方之间的借款、票据贴现、担保等，核心是利率水平是否符合市场标准，是否存在无息、低息拆借。

价格获取渠道：① 同期银行贷款市场报价利率（LPR）；② 发行人向非关联方借款的利率；③ 同行业可比公司的关联方拆借利率；④ 第三方金融组织的授信利率。

核心校准要点：不仅看名义利率，还要算实际资金成本，包括手续费、担保费、咨询费等附加费用；同时关注资金占用时长，长期无息拆借本质就是利益输送。

（4）资产转让/租赁类：高价值交易易出现利益转移

包括房产、设备、股权、知识产权等资产的转让与租赁，核心是资产价值评估是否公允。

价格获取渠道：① 第三方资产评估组织出具的评估报告；② 同类资产的市场交易价格、拍卖价格；③ 资产的账面净值结合成新率测算的合理价格。

核心校准要点：评估组织需具备证券期货资质，评估方法需合理（如房产用市场法、股权用收益法）；关注评估增值率是否显著高于行业平均，是否存在高买低卖的情况。

2.公允性判定的三级阈值

结合监管尺度与实操经验，可按价格偏离度将公允性分为三个等级，对应不同的核查力度：

（1）合理区间（偏离度≤±5%）：属于正常市场波动范围，一般可直接认定为定价公允，补充说明差异原因即可；

（2）说明区间（偏离度 ±5%—±20%）：存在一定差异，需详细说明差异原因，量化调整各项影响因子，证明调整后价格处于合理区间；

（3）异常区间（偏离度＞±20%）：价格显著偏离市场水平，高度怀疑存在利益输送，必须进行深度核查，包括资金穿透、业务实质验证，若无法合理解释，需认定为不公允并进行整改。

3.比价核查的避坑红线

（1）禁止选择性挑选样本：只选对自己有利的可比价格，刻意回避更高或更低的市场报价；

（2）禁止用关联交易比关联交易：将另一笔关联交易作为可比依据，形成 “自证公允” 的逻辑闭环；

（3）禁止不做差异调整：直接用不同规格、不同条件的价格对比，忽略核心影响因子；

（4）禁止依赖单一渠道：仅用企业自身的非关联交易做对比，缺乏第三方市场数据佐证。

三、第二重验证：资金追溯穿透的核心路径

行业比价只能证明 “价格看起来合理”，但无法证明 “没有隐性利益安排”。资金追溯穿透就是从资金流入手，验证交易对价是否真实足额支付、是否存在回流或补偿，是戳破 “纸面公允” 的核心武器。

1.资金追溯的核心核查维度

无论何种类型的关联交易，资金追溯都要围绕 “真实支付、无回流、无隐性补偿” 三个核心目标展开，对应四类交易各有侧重：

（1）商品购销类：排查差价返还与资金占用

①支付真实性核查：核实货款是否按合同约定足额、按时支付，是否存在长期拖欠、变相资金占用；重点关注预付款占比过高、账龄过长的情况，源耀农业便是顺利获得预付关联方款项实现资金占用，且金额逐年攀升，最高占净资产近 70%；

②回流路径排查：追踪关联方收到货款后的资金流向，核查是否在短期内将部分或全部资金转回发行人、实控人或其指定的第三方账户；重点关注 “整数金额转出、收款后 3 天内大额转出、转给无业务关联的空壳公司” 等异常特征；

③账外返利核查：核查是否存在顺利获得其他账户、其他名目支付的返利、补贴、回扣，比如关联方顺利获得咨询公司、贸易公司向实控人个人账户转款，名义为服务费，实质是差价返还。

（2）服务/劳务类：验证服务真实与资金去向

①服务给予方穿透：核查服务给予方是否为空壳公司，是否有实际经营场所、人员、业务能力；若服务方为新创建公司、参保人数为 0，需高度警惕；

②资金最终去向追踪：追踪服务费支付后的资金流向，核查是否最终回流至发行人关联方；很多 “虚假咨询服务” 的资金，经过 2-3 层中转后都会回到实控人手中，本质是套取上市公司资金；

③交易对价匹配性：结合服务成果、工作量，验证资金支付与服务价值是否匹配；若支付大额服务费但无实质性成果，即使定价号称符合市场，也实质不公允。

（3）资金拆借类：核实利息支付与资金用途

①利息足额支付核查：核查关联方是否按约定利率足额支付利息，是否存在拖欠利息、免息使用的情况；无息或低息拆借的资金成本差额，就是实质的利益输送；

②体外利息排查：核查是否存在顺利获得其他账户、其他名目体外支付利息，比如利息不从对公账户走，顺利获得个人账户私下支付，表面上是无息借款，实际私下结算；

③资金用途穿透：核查拆借资金的最终用途，是否用于与发行人业务相关的经营活动，还是被关联方挪作他用、用于个人投资或消费。

（4）资产交易类：验证转让款真实支付

①转让款足额支付核查：核实资产转让款是否按合同约定足额支付，是否存在分期支付长期拖欠、象征性支付的情况；

②资金回流排查：核查转让方收到款项后，是否顺利获得其他方式、其他交易将资金部分或全部返还；比如高价收购关联方资产，对方再以补贴、投资等名义将差价返还；

③对价支付方式核查：关注是否存在 “以股换股”“债权抵消” 等非现金支付方式，评估对价的实际价值是否与资产价值匹配，避免顺利获得估值操纵实现利益输送。

2.资金闭环的识别方法

隐性利益输送的核心特征是 “资金从上市公司流出，最终又回到关联方 / 实控人手中”，形成资金闭环。识别资金闭环需抓住三个匹配特征：

（1）时间匹配：上市公司支付资金后，关联方短期内（通常 1-7 天）就将资金转出，时间高度衔接；

（2）金额匹配：转出金额与支付金额完全一致，或按固定比例（如差价比例）转出，金额高度吻合；

（3）路径匹配：资金经过多层空壳公司、个人账户中转后，最终流向实控人、其亲属或控制的其他企业，路径终点指向关联方。

实操中，需绘制完整的资金流向图谱，从上市公司账户出发，逐层穿透每一笔大额支出的最终去向，标记出所有与关联方相关的节点，就能清晰识别是否存在闭环。

四、双重验证的实操闭环：从筛查到结论的全流程

行业比价与资金追溯不是两个孤立的环节，而是相互印证、互为补充的闭环体系。实操中可按照 “初筛—穿透—验证—结论” 四步推进，实现公允性的完整验证。

1.第一步：全量梳理，比价初筛

第一时间对报告期内所有关联交易进行全量梳理，按交易类型分类，逐一召开行业比价，计算价格偏离度，标记出处于异常区间、说明区间的交易，形成《关联交易公允性初筛清单》。

（1）对偏离度小、无异常的交易，可初步认定为公允，纳入常规核查；

（2）对偏离度较高、交易条件异常的交易，列为重点核查对象，进入资金穿透环节。

2.第二步：重点交易，资金穿透

对初筛标记的重点交易，执行全链路资金追溯：

（1）调取交易相关的所有银行流水，包括发行人账户、关联方账户、交易对手方账户；

（2）追踪资金从发行人流出后的完整路径，穿透至最终收款人；

（3）核查是否存在资金回流、隐性补偿、利益输送的痕迹，绘制资金流向图谱。 同时，对定价看似公允但金额巨大、交易频繁的关联交易，也要按一定比例抽样进行资金穿透，防止 “价格合规但实质输送” 的隐蔽操作。

3.第三步：异常疑点，交叉验证

对比价和资金追溯中发现的疑点，顺利获得多维度交叉验证核实：

（1）若价格偏高但资金无回流，进一步核查交易标的的质量、规格、附加服务，验证高价是否有合理支撑；

（2）若价格公允但资金流向异常，进一步核查是否存在其他关联交易、隐性安排，是否顺利获得 “此笔公允、彼笔补偿” 的方式转移利益；

（3）交叉验证业务凭证、物流单据、成果交付、访谈记录，确认交易本身具有真实商业实质，不是为了输送利益虚构的交易。

4.第四步：分类处置，形成结论

根据双重验证结果，对关联交易分类处置，形成明确的核查结论：

（1）公允类：价格在合理区间，资金无异常，交易有真实商业实质，认定为关联交易公允，按规定披露即可；

（2）需披露类：价格存在一定偏离但有合理原因，或资金存在正常往来但无利益输送，需在招股书中详细披露差异原因、交易背景、对公司的影响；

（3）需整改类：存在定价不公允、隐性利益输送、资金占用等问题，需立即整改，包括调整交易价格、收回占用资金、补缴相关税费、进行会计差错更正，整改后重新验证公允性；

（4）障碍类：存在严重的非公允关联交易、系统性利益输送，且整改难度大、影响发行条件的，需评估对 IPO 的实质性影响，必要时调整申报节奏。

五、监管高频问询与回复范式

关联交易公允性是监管必问问题，回复的核心是 “比价有依据、资金有穿透、结论有支撑”，三类高频问询的回复逻辑如下：

1.问询一：关联交易定价是否公允，定价依据是什么？

回复逻辑：先说明交易的定价机制（如市场定价、招标定价、成本加成定价），再列示可比样本与比价结果，量化说明价格偏离度及原因；补充资金穿透核查情况，证明无资金回流、无隐性利益安排；最后由中介组织发表明确核查意见。 核心要点：不能只说 “定价公允”，要拿出具体的可比数据、调整过程，同时用资金追溯佐证无隐性输送，形成双重支撑。

2.问询二：可比交易选取是否合理，价格差异是否充分考虑？

回复逻辑：逐一列示可比交易的基本信息（交易对手、交易内容、交易时间、价格），说明选取标准；逐项分析差异因子（规格、数量、信用期、运输等），量化调整后对比价格；最终证明调整后关联交易价格处于合理区间。 核心要点：可比样本要公开可查、具有可比性，差异调整要可量化、有依据，不能笼统说 “存在差异但合理”。

3.问询三：是否存在顺利获得关联交易进行利益输送，是否存在账外资金往来？

回复逻辑：先说明资金核查的范围（发行人、关联方、实控人、董监高等账户）、核查方法（全量流水筛查、逐层穿透追踪）；再说明核查结果，资金均对应真实交易，不存在回流、账外支付、隐性补偿；附资金流向图谱、核查记录作为佐证；最后由中介组织确认不存在利益输送。 核心要点：用 “核查范围 + 核查过程 + 核查结果” 的逻辑回应，强调全量穿透、有据可查，避免空口否认。

六、公允性的本质是“表里如一”

关联交易公允性从来不是纸面的数字游戏，而是交易实质的公平对等。在监管穿透式核查的背景下，仅靠几份可比合同、几张报价单支撑的 “纸面公允”，早已无法顺利获得审核。行业比价校准价格的 “表”，资金追溯验证利益的 “里”，二者结合的双重验证，才是证明关联交易公允性的可靠路径。

对投行团队而言，关联交易核查不能停留在 “履行披露程序” 的层面，必须跳出股权关联的表层视角，深入交易的商业实质与资金本质。顺利获得标准化的比价体系校准价格，顺利获得全链路的资金穿透排查利益，双重验证、相互印证，才能真正守住公允性的合规底线，既保护上市公司与中小股东的利益，也规避自身的执业风险。